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来源：明晰笔谈
文丨明明FICC研究团队
核心观点
宽货币发力预期与止盈情绪交织，长债利率先下后上。下周是重要的政策成效验证期+经济数据落地时点，无论降息是否落地，经济总需求偏弱阶段央行维持宽松货币政策取向的必要性仍然明确，这也意味着债市良好的政策环境可能延续，利率经历短期的调整后仍具备下行的空间。
本周交易主线为宽货币预期和止盈情绪交织，长债利率先下后上。周初央行货币政策司司长邹澜在接受新华社采访时提及准备金工具的使用，使得市场对于后续降准等工具发力预期升温，促使长债利率走低。而长债利率下破2.5%的关键点位后市场做多情绪逐步收敛，止盈心态占据上风，周四、周五利率明显出现了回升趋势。
信用方面，收益率整体下行，中长端信用利差压缩明显，曲线形态较为平坦。本周信用债收益率整体下行，幅度在1~7bps之间，其中5年期中票收益率下行幅度较大，达到4~7bps。信用利差方面，3年期中票与5年期中票信用利差压缩4~10bps，短期信用利差保持稳定，小幅走扩0-1bp。期限利差方面，当前信用债曲线结构平坦，5Y-3Y中低等级期限利差的分位数较高。
通胀尚未回正，弱基本面预期对债市的支撑延续。12月CPI和PPI同比降幅相较上月收窄，但当下负增的格局尚未结束。12月CPI食品项价格转涨，主要支撑在于季节性因素下鲜菜价格的走高，而猪肉等主要农产品价格仍在走低。总体而言，12月通胀数据落地对于债市的影响并不大，而在PMI回落的前提下，下周经济数据预计难超市场预期，市场关注点可能仍集中在MLF的操作方式上。
政策预期验证时点将至，行情波动可能加大。近期央行货币政策司司长邹澜在接受新华社采访时明确提到了MLF和降准工具，加大了市场对宽货币发力的期待。往后看，若下周MLF降息预期兑现，预计利率短暂下行后在利多出尽的担忧下会经历一轮止盈回调；倘若降息预期落空，短期利率可能会纠结回升，但宽货币预期可能仍会持续，并对长债利率提供顶部支撑。
税期将至而春节效应或逐步显现，资金面或面临一定压力。1月上旬资金面整体稳中偏松。往后看，商业银行年末流动性考核因素消退后，春节现金需求或将季节性回升，而月中税期压力也料将逐步显现，预计由此导致短期资金面可能面临一定的收紧格局。另一方面，1月MLF到期规模达到7790亿元，下周央行MLF数量层面的操作方式对流动性市场的影响也较为关键。
伴随政策预期的验证，长债利率在2.5%附近的纠结波动或临近结束。下周是重要的政策成效验证期+经济数据落地时点，基于MLF操作形式，可能会出现预期兑现后的快速下行和反弹，也可能出现预期落空后的纠结后回升。然而从长期视角上来看，结合央行近期对于货币政策的积极表述，债市良好的政策环境大概率延续，利率经历短期的波动后仍具备下行的空间。
品种选择上，二级债利差继续下行，城投债利差大幅压缩。本周二级债利差继续下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-0.9bp和-2.9bps，当前分别为44bps和45bps，分别处于2019年以来的15%和3%分位数。城投债利差大幅压缩，中低等级利差下行幅度大于高等级，其中1年期不同等级利差分化明显，变化幅度在-13bps~+1bp之间，3年期与5年期下行幅度分别为5~12bps与6~10bps，呈现出一定的拉长久期迹象。中央“一揽子化债方案”持续推进并成为城投债市场的主线，但目前信用利差压缩已经较为极致，应提防潜在的估值波动。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
正文
2024年1月8日至1月12日，债市横盘震荡。10年期国债收益率从上周五的2.5175%下行0.03bps至2.5172%；10年期国开债收益率从上周五的2.6992%下行4.92bps至2.65%；国债期货T主力合约收盘价从102.925元下行0.155元至周五102.77元。
本周（2024年1月8日至1月12日，下同）债市复盘
周一，权益市场再走弱，长债利率小幅下行。当日10年国债收益率开于2.5200%，即当日高点，开盘后先下行，10：22到达当日低点2.5110%，随后回调至2.5160%的水平，直至上午收盘。午后，长债利率开始在2.5130%-2.5170%的区间内小幅震荡，尾盘振幅减弱，当日收于2.5135%。
当日权益市场全天走弱，沪指跌破2900关键点位，继续对债市情绪形成一定的提振。资金稳中偏紧，7天利率回升至1.8%以上，而短端走势和长端分化略有回升；当日央行延续资金净回笼，但回笼规模缩减至400亿元。总的来看，消息面较为平静，长债利率在早盘下行后小幅震荡为主。
周二，降准预期发酵，长债利率下破2.5%关键点位。当日10年国债收益率开于2.5075%，即当日高点，开盘后呈现出缓慢下行的走势，11：45到达2.4930%并企稳，直至上午收盘。午后，长债利率开始震荡下行，16：02到达当日低点2.4830%，尾盘振幅减弱并小幅上行，收于2.4865%。
当日一方面权益市场走势仍没有明显的起色，另一方面资金面较为宽松，债市做多的情绪仍然在延续。此外近期在接受新华社采访时，央行货币政策司司长邹澜表示“中国人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”。历史上央行实施降准前往往会在采访或国常会上官方“预告降准”，而此次邹澜提及准备金工具的使用，结合支持信贷增长的目标，不排除后续降准较快落地的可能性。受此影响，周二长债利率日内大幅下行，顺利突破2.5%的关键点位。
周三，止盈情绪发酵，长债利率全天回升。当日10年国债收益率开于2.4880%，开盘即到达当日低点2.4875%，之后震荡上行，随后开始在2.4910%-2.4960%的区间内震荡，直至上午收盘。午后，长债利率先下行，随后呈现缓慢上行的走势，17：26到达当日高点2.5025%，尾盘稳定于2.5000%，当日收于2.5025%。
当日债市消息面较为平静，但在前日长债利率下破2.5%的关键点位后市场做多情绪逐步收敛，而止盈心态占据上风。尽管资金面并没有太多波动，央行小幅净投放逆回购，权益市场仍在走弱，但当日长债利率早盘小幅纠结后全面回升，并且回到了2.5%的关键点位附近。
周四，宽货币预期和止盈情绪交织，长债利率先下后上。当日10年国债收益率开于2.5075%，开盘后利率围绕2.5050%的水平进行小幅震荡，11：09开始持续震荡下行，13：38于2.4880%止跌，利率随即开始持续震荡上行，收盘前企稳2.5050%，当日收于此利率。
随着长债利率回升至2.5%以上，市场在止盈和继续做多的情绪中纠结，早盘长债利率偏弱震荡，午后随着市场对于下周降息的预期上行，长债利率有所回落，但在市场情绪冷静后再度回升至2.5%以上。总体而言，当日相较于前几日并没有明显的增量交易信息，市场情绪仍然较为纠结。
周五，通胀降幅收窄，长债利率宽幅回升。当日10年国债收益率开于2.5025%，开盘后利率快速下行，8：47于2.4980%开始震荡上行，最终企稳2.5080%，上午稳定于此水平。午后，长债利率短暂下行，13：21于2.5040%止跌，14：07到达2.5140%后再度下行，14：57于2.5060%开始震荡上行，收盘前企稳2.5200%，当日收于此利率。
12月通胀数据仍然没有回正，但债市并没有对通胀数据偏弱的信息做太多解读。一方面当日资金面波动偏紧，央行小幅回笼资金，另一方面临近MLF操作日，市场止盈离场的情绪逐步开始占上风，而长债利率也全天大幅上行。
信用方面，收益率整体下行，中长端信用利差压缩明显，曲线形态较为平坦。本周信用债收益率整体下行，幅度在1~7bps之间，其中5年期中票收益率下行幅度较大，达到4~7bps。信用利差方面，3年期中票与5年期中票信用利差压缩4~10bps，短期信用利差保持稳定，小幅走扩0-1bp。期限利差方面，当前信用债曲线结构平坦，5Y-3Y中低等级期限利差的分位数较高。
下周债市展望
通胀尚未回正，弱基本面预期对债市的支撑延续。12月CPI同比录得-0.3%而PPI同比录得-2.7%，虽然同比降幅相较于11月有所收窄，但当下负增的格局尚未结束。从结构上来看，12月CPI食品项价格转涨，主要支撑在于季节性因素下鲜菜价格的走高，而猪肉等主要农产品价格仍在走低。总体而言，12月通胀数据落地对于债市的影响并不大，而在PMI回落至49的前提下，下周经济数据预计难超市场预期，市场的关注点可能仍然集中在MLF的操作方式上。
政策预期验证时点将至，行情波动可能加大。在开年市场大幅交易宽货币工具发力预期的环境下，下周央行MLF操作方式受到市场较多关注。近期央行货币政策司司长邹澜在接受新华社采访时表示“中国人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，明确提到了MLF和降准工具，进一步加大了市场对宽货币发力的期待。往后看，若下周MLF降息预期兑现，预计利率短暂下行后在利多出尽的担忧下会经历一轮止盈回调，但长期来看重演今年8月到11月的大幅反弹的可能性不高，当时市场的担忧主要是宽财政对宽货币的取代。倘若降息预期落空，短期利率可能会纠结回升，但宽货币预期可能仍会持续，并对长债利率提供顶部支撑。
税期将至而春节效应或逐步显现，资金面或面临一定压力。1月上旬资金面整体稳中偏松，7天利率稳定在1.75%到1.85%的区间，而隔夜利率基本维持在1.6%以下，1年期NCD利率大幅下行后在2.45%附近企稳。往后看，商业银行年末流动性考核因素消退后，春节现金需求或将季节性回升，而月中税期压力也料将逐步显现，预计短期资金面可能面临一定的收紧格局。另一方面，1月MLF到期规模达到7790亿元，下周央行MLF数量层面的操作方式对流动性市场的影响也较为关键。预计1月中下旬7天利率中枢可能逐步抬升至1.8%到1.9%之间。
伴随政策预期的验证，长债利率在2.5%附近的纠结波动或临近结束。去年12月以来利率下行幅度较大，降息、降准等宽货币落地的预期也在这一轮行情中被较多price in。下周是重要的政策成效验证期+经济数据落地时点，基于MLF操作形式，可能会出现预期兑现后的快速下行和反弹，也可能出现预期落空后的纠结后回升。然而从长期视角上来看，结合央行近期对于货币政策的积极表述，无论下周降息是否落地，经济总需求偏弱阶段央行维持宽松货币政策取向的必要性仍然明确，这也意味着债市良好的政策环境会延续，利率经历短期的波动后仍具备下行的空间。
品种选择上，二级债利差继续下行，城投债利差大幅压缩。本周二级债利差继续下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-0.9bps和-2.9bps，当前分别为44bps和45bps，分别处于2019年以来的15%和3%分位数。城投债利差大幅压缩，中低等级利差下行幅度大于高等级，其中1年期不同等级利差分化明显，变化幅度在-13bps~+1bp之间，3年期与5年期下行幅度分别为5~12bps与6~10bps，呈现出一定的拉长久期迹象。中央“一揽子化债方案”持续推进并成为城投债市场的主线，但目前信用利差压缩已经较为极致，应提防潜在的估值波动。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
本文节选自中信证券研究部已于2024年1月14日发布的《每周债市复盘20240114—宽货币预期与止盈情绪的碰撞》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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中信证券明明研究团队
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责任编辑：王旭